穩(wěn)健中性貨幣政策的四個(gè)層次

　　春節(jié)假期后的首周，央行公開市場(chǎng)操作非但沒有像過去兩年那樣凈回籠資金，而是時(shí)隔16日后重啟逆回購，并在兩個(gè)交易日內(nèi)凈投放了5800億元資金。這一行為引發(fā)了中國貨幣政策基調(diào)生變的猜測(cè)。本周前兩日央行保持資金零回籠，似乎支持了上述猜想，這在很大程度上引發(fā)了債券市場(chǎng)連續(xù)兩日“意外”大漲。

　　是貨幣政策的基調(diào)生變？還是兩會(huì)前的“維穩(wěn)”？春節(jié)前夕發(fā)布的2017年四季度《中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，或許能夠帶給我們更加清晰的認(rèn)識(shí)。延續(xù)十九大精神，本季報(bào)告仍然秉持了“保持政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，實(shí)施好穩(wěn)健中性的貨幣政策，保持流動(dòng)性合理穩(wěn)定，管住貨幣供給總閘門”的穩(wěn)健中性基調(diào)。我們認(rèn)為2018年貨幣政策將從四個(gè)層面延續(xù)和體現(xiàn)“穩(wěn)健中性”的基調(diào)，近期央行在公開市場(chǎng)操作上的“微調(diào)”不會(huì)改變這一基調(diào)及其展開。

　　1 中國貨幣政策的獨(dú)立性逐漸承壓

　　隨著美國產(chǎn)出缺口的閉合，核心通脹存在明顯的上行壓力（圖1）。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)據(jù)此而持續(xù)加息和縮表時(shí)，中國央行可能需要在“被動(dòng)收緊貨幣政策”與“金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)”之間做出權(quán)衡。四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，央行對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)走向依然保持了較高信心，認(rèn)為“未來一段時(shí)期，經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展的有利條件較多”。但對(duì)海外經(jīng)濟(jì)與金融環(huán)境的關(guān)注度明顯上升，甚至專欄聚焦全球低通脹現(xiàn)象，并用較大篇幅總結(jié)了未來全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的五大問題和趨勢(shì)。這體現(xiàn)出近期以美股、美債為代表的海外金融市場(chǎng)大幅波動(dòng)，對(duì)國內(nèi)貨幣政策的獨(dú)立性正逐漸構(gòu)成一定壓力。

　　央行的關(guān)注點(diǎn)包括如下幾個(gè)方面：

　　1、主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策正常化進(jìn)程及其影響。央行指出，“和之前緊縮周期相比，本輪貨幣政策正常化存在一些新特點(diǎn)……一旦貨幣政策收緊過快，導(dǎo)致長(zhǎng)期利率抬升，可能對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生較大影響，阻礙復(fù)蘇進(jìn)程并引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)”。

　　2、未來通脹前景仍存不確定性，增加央行貨幣政策影響的不確定性。“低通脹現(xiàn)象的成因既可能有暫時(shí)性、周期性因素，也可能有趨勢(shì)性、結(jié)構(gòu)性因素……若通脹持續(xù)低迷，貨幣政策可能以更漸進(jìn)的方式走向正常化，在當(dāng)前全球杠桿率與資產(chǎn)價(jià)格高企背景下，抑或?qū)е陆鹑陲L(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步積聚”。

　　從以上兩點(diǎn)來看，央行似乎既擔(dān)心海外貨幣政策緊縮過快引爆金融風(fēng)險(xiǎn)，又擔(dān)心通脹低迷導(dǎo)致貨幣政策收緊過慢導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步積聚無限層次樹形筆記本。而這不僅是中國央行的左右為難，更是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行的糾結(jié)之處。

　　3、高杠桿和沉重債務(wù)負(fù)擔(dān)可能使消費(fèi)和投資增長(zhǎng)承壓。“從全球范圍看，非金融部門杠桿率始終在攀升。在居民部門杠桿率高企、工資上漲遲緩，貧富差距不斷增加的大背景下無限層次樹形筆記本，消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的拉動(dòng)作用可能減弱。而受生產(chǎn)率增長(zhǎng)長(zhǎng)期低迷、政治不確定性、人口增長(zhǎng)放緩及企業(yè)債務(wù)高企等因素影響，全球投資前景亦承壓。此外，一些新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體企業(yè)部門美元債務(wù)利息上升也可能進(jìn)一步制約其投資增長(zhǎng)。” 可見，央行對(duì)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的力度持相對(duì)謹(jǐn)慎的看法。

　　此外，美國“寬財(cái)政+緊貨幣”政策組合的溢出效應(yīng)、逆全球化和保護(hù)主義風(fēng)險(xiǎn)，也是央行關(guān)注和重視的問題。

　　2 人民幣匯率注重增強(qiáng)雙向浮動(dòng)彈性

　　本季報(bào)告對(duì)人民幣匯率制度的表述依然是“加大市場(chǎng)決定匯率的力度，增強(qiáng)人民幣匯率雙向浮動(dòng)彈性，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”。我們認(rèn)為，2018年人民幣匯率雙向浮動(dòng)彈性或?qū)⒚黠@增強(qiáng)，從而對(duì)于拓寬國內(nèi)貨幣政策的獨(dú)立性具有積極意義。原因在于：

　　一方面，央行試圖逐步減少對(duì)人民幣匯率的干預(yù)。央行判斷，“2017 年下半年以來，中國經(jīng)濟(jì)保持平穩(wěn)較快增長(zhǎng)，人民幣匯率預(yù)期趨于分化，企業(yè)結(jié)匯意愿增強(qiáng)，跨境資本流動(dòng)和外匯市場(chǎng)供求趨于平衡，此前外匯市場(chǎng)上存在的順周期貶值預(yù)期已大幅收斂”。在此背景下，2017年9月，央行將外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金征收比例降為零，并取消對(duì)境外金融機(jī)構(gòu)境內(nèi)存放準(zhǔn)備金的穿透式管理；20187年1月，央行對(duì)“逆周期系數(shù)”進(jìn)行了調(diào)整，目前“逆周期因子”已回歸中性。考慮到2018年美元缺乏上行動(dòng)能，人民幣匯率總體上仍可保持偏強(qiáng)態(tài)勢(shì)，這將增厚央行逐漸減少干預(yù)的決心。

　　另一方面，市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率的預(yù)期已有所分化。2017年12月下旬美元快速跌破90后，人民幣對(duì)美元匯率從6.6快速升值到突破6.3的水平，過快的升值造成市場(chǎng)預(yù)期出現(xiàn)了分化（或者說令多頭出現(xiàn)了動(dòng)搖）。在2018年2月美元指數(shù)止跌小幅反彈之時(shí)，我們看到離岸美元兌人民幣的風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)指數(shù)迅速回升到了2017年6月以來的最高水平，期權(quán)市場(chǎng)所顯示的人民幣貶值預(yù)期快速大幅上升（圖2）。這意味著，人民幣升值到當(dāng)前水平，美元、政策等環(huán)境的變化很容易造成人民幣匯率的大幅波動(dòng)，市場(chǎng)預(yù)期的一致性已明顯下降。

　　3 相對(duì)慢一點(diǎn)的M2增速仍可支持中國經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快增長(zhǎng)

　　在四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，央行再度就M2增速放緩對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響進(jìn)行解讀。總體認(rèn)為，M2增速放緩主要是金融監(jiān)管加強(qiáng)的結(jié)果，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)沖擊并不大；且隨著中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，長(zhǎng)期中也并不需要過去那么高的M2增速。

　　對(duì)2017年M2增速放緩的原因，央行給出了以下三組數(shù)據(jù)：第一，2017年銀行股權(quán)及其他投資同比大幅少增，下拉M2增速超過4個(gè)百分點(diǎn)；第二，2017年以來地方債和企業(yè)債發(fā)行較上年同期放緩，銀行購債相應(yīng)減少，由此下拉M2增速約0.4個(gè)百分點(diǎn)；第三，2017年以來，我國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)向好，PPI漲幅保持高位，財(cái)政收入增長(zhǎng)超出預(yù)期，財(cái)政存款增長(zhǎng)較快，由此下拉M2增速約0.3個(gè)百分點(diǎn)。這些原因使得盡管貸款和社會(huì)融資總量保持較快增長(zhǎng)，但M2增速卻大幅下行。

　　可見，目前M2增速放緩不能構(gòu)成貨幣政策邊際放松的理由。衡量金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持力度的指標(biāo)，更多偏移到了信貸、尤其是社融增速上。但由于此前的“類信貸”業(yè)務(wù)規(guī)模未知，多高的社融增速才能夠維持對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持力度不變，同時(shí)還能兼顧宏觀去杠桿和金融強(qiáng)監(jiān)管的訴求，亦難有確切把握。在此情況下，貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的反應(yīng)或會(huì)相對(duì)滯后，對(duì)金融監(jiān)管沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)的可能性亦不容低估無限層次樹形筆記本。

　　4 張弛有度開展公開市場(chǎng)操作

　　十九大后金融監(jiān)管逐漸步入深水區(qū)，越是“強(qiáng)監(jiān)管”就越會(huì)對(duì)“穩(wěn)貨幣”提出更高要求。關(guān)于貨幣投放節(jié)奏，本季報(bào)告中提到以下幾個(gè)變化：

　　一是，財(cái)政因素對(duì)流動(dòng)性的影響增強(qiáng)；一系列金融監(jiān)管新規(guī)陸續(xù)出臺(tái)，市場(chǎng)預(yù)期變化以及金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債行為調(diào)整在一定程度上加大了短期資金供求波動(dòng)。這兩個(gè)因素對(duì)后續(xù)資金面狀況的預(yù)判評(píng)估也較為關(guān)鍵。

　　二是，綜合央行對(duì)2017年上調(diào)公開市場(chǎng)操作利率原因的表述，可以看出央行主要基于兩個(gè)考量：一是經(jīng)濟(jì)基本面支持；二是避免金融機(jī)構(gòu)過度加杠桿和擴(kuò)張廣義信貸。這也是2018年中國央行是否與何時(shí)跟隨美聯(lián)儲(chǔ)加息的重要判斷依據(jù)。

　　三是，人民銀行決定自2018 年起向全國推廣信貸資產(chǎn)質(zhì)押和央行內(nèi)部（企業(yè)）評(píng)級(jí)工作。“金融機(jī)構(gòu)可根據(jù)向央行融資的需要及合格擔(dān)保品持有情況，篩選出優(yōu)質(zhì)的信貸資產(chǎn)，向人民銀行申請(qǐng)對(duì)相關(guān)非金融企業(yè)進(jìn)行央行內(nèi)部評(píng)級(jí)，評(píng)級(jí)達(dá)標(biāo)的非金融企業(yè)貸款可納入貨幣政策擔(dān)保品范圍”。這一變化主要為解決貨幣投放中，中小金融機(jī)構(gòu)合格擔(dān)保品相對(duì)不足的問題，從而在一定程度上進(jìn)一步削弱了降準(zhǔn)的必要性。央行同時(shí)還強(qiáng)調(diào)，“合格擔(dān)保品范圍的擴(kuò)大不會(huì)導(dǎo)致央行大規(guī)模投放流動(dòng)性”，再度表明了“管住貨幣供給總閘門”的實(shí)質(zhì)偏緊取向。