8%不到的股權(quán)如何制衡逾5000億美元市值的阿里+螞蟻

從傳統(tǒng)的公司治理規(guī)則來看，馬云顯然是不受“股權(quán)即控制權(quán)”認(rèn)知約束、會(huì)吃螃蟹的藝術(shù)家。他憑借著不到10%的股權(quán)，在沒有AB股投票權(quán)的機(jī)制幫助下，通過一個(gè)妙手天成的合伙人機(jī)制，牢牢控制了阿里，在出現(xiàn)了支付寶控制權(quán)轉(zhuǎn)讓事件后，還能繼續(xù)讓第一、第二大股東軟銀、雅虎都認(rèn)可保持這套機(jī)制。

馬云的事業(yè)平臺(tái)大致分為三塊——阿里巴巴、螞蟻金服、云鋒基金。它們在股權(quán)上彼此獨(dú)立，對(duì)外則形成了互相助力的聯(lián)合軍團(tuán)，此前，馬云一直通過巧妙的設(shè)計(jì)居于制衡的集合點(diǎn)上。

阿里內(nèi)部，在阿里巴巴這個(gè)于開曼群島注冊、紐約的殼里，他和蔡崇信處于治理層的核心地位，他們也是36名合伙人中的唯二永久合伙人。而在境內(nèi)VIE主要實(shí)體的架構(gòu)中，此前一直由馬云和謝世煌掌控頂層股權(quán)，直至2021年確認(rèn)交給兩大有限合伙企業(yè)控制的投資平臺(tái)。

值得玩味的是，謝世煌甚至并不在阿里36名合伙人名單中。云鋒基金的操盤則交給了完全獨(dú)立于阿里系的虞鋒。股權(quán)關(guān)系獨(dú)立于阿里巴巴的螞蟻金服，則實(shí)際上成為了阿里系合伙人的主要激勵(lì)池，高管持股平臺(tái)占據(jù)7成以上股權(quán)，根本上改變了昔日阿里治理層給“資方”打工的局面。

此前，橫跨阿里的殼平臺(tái)、境內(nèi)實(shí)體、螞蟻金服、云鋒基金的種種資源調(diào)配中，在任何平臺(tái)上股權(quán)都并不占優(yōu)的馬云，是優(yōu)選能調(diào)動(dòng)全盤資源的核心人物。他在股權(quán)上的大方散財(cái)和控制上的藝術(shù)收斂因而形成了鮮明對(duì)比，這也許與泛阿里系過于龐大而無第二人能全盤掌控有關(guān)？

如今，阿里巴巴境內(nèi)實(shí)體、螞蟻金服、云鋒基金都被調(diào)成了同一種頂層設(shè)計(jì)架構(gòu)——由GP掌控的有限合伙企業(yè)來掌控股權(quán)。眾所周知，有限合伙很具特色的一點(diǎn)，即是GP僅僅把握極少量股份，卻擁有獨(dú)立的控制和治理權(quán)。在云鋒中，馬云和虞鋒在GP中的股權(quán)份額為四六開。而在阿里巴巴境內(nèi)實(shí)體中，馬云自身已神龍見首不見尾。很值得玩味的則是估值1500億美元的螞蟻金服，在這一承載阿里合伙人主要身家利益的公司中，GP由馬云一人100%控制。

一年之后，馬云如愿退休去當(dāng)老師，在泛阿里系的內(nèi)部，誰能外交軟銀雅虎，內(nèi)服眾多部將山頭，將股權(quán)和制衡的藝術(shù)玩得同樣?jì)故於稳杏杏啵?ensp;

01

“無招勝有招”

不擁有，但控制——

讓軟銀雅虎難以話事的阿里合伙人機(jī)制

假如從傳統(tǒng)的公司治理規(guī)則看，阿里巴巴（BABA.NYSE）顯然是一個(gè)特立獨(dú)行的公司，一條行之四海而皆準(zhǔn)的很重要規(guī)則——“股權(quán)即控制權(quán)”在這家公司沒能發(fā)揮應(yīng)有威力。

它的第一大股東是軟銀，持股28.8%，是日本首富孫正義名下的投資平臺(tái)；第二大股東為雅虎旗下的Altaba（諧稱“阿里他爸”），持股14.8%，背靠很老牌的美國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)之一。有趣的是，這兩家可以說是聲名顯赫的股東，即使在發(fā)生了“支付寶被轉(zhuǎn)移脫鉤”的重大事件后，依然只保持財(cái)務(wù)投資姿態(tài)，讓只持少量股權(quán)的阿里治理層實(shí)際管控這個(gè)企業(yè)。目前，馬云持股僅占6.4%，而蔡崇信持股僅為2.3%（Wind，2021年7月18日數(shù)據(jù)）。

通常，在科技型公司里，創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)通過AB股機(jī)制來完成“少數(shù)股權(quán)實(shí)現(xiàn)絕對(duì)控制”，比如劉強(qiáng)東之于京東、李彥宏之于百度，他們持有的1股，對(duì)應(yīng)10個(gè)投票權(quán)，而其他戰(zhàn)略投資者們1股只對(duì)應(yīng)1個(gè)投票權(quán)，這使得他們的控制權(quán)相對(duì)于股權(quán)放大了10倍。但是在阿里，馬云等創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)持有的股票并未設(shè)置AB股的權(quán)利，而是通過阿里很獨(dú)特的治理文化“合伙人機(jī)制”來進(jìn)行加持的。

無論是阿里巴巴招股書還是年度財(cái)報(bào)，風(fēng)險(xiǎn)提示中都有一條：阿里巴巴公司治理中的合伙人機(jī)制，使得股東無法正常地提名和選舉董事（RisksRelatedtoourCorporateStructure：TheAlibabaPartnershipandrelatedvotingagreementslimittheabilityofourshareholderstonominateandelectdirectors.）。也正是這一點(diǎn)，讓香港交易所無法認(rèn)同其“同股不同權(quán)”的理念，很終阿里巴巴選擇在紐約。

具體來說，阿里合伙人制度答應(yīng)包括馬云在內(nèi)的合伙人在后提名半數(shù)以上的董事，以保證對(duì)公司的控制權(quán)。這使得馬云憑借著不到10%的股權(quán)，在沒有AB股投票權(quán)的機(jī)制幫助下，通過一個(gè)妙手天成的合伙人機(jī)制，牢牢控制了阿里，在出現(xiàn)了支付寶控制權(quán)轉(zhuǎn)讓后，還能繼續(xù)讓第一、第二大股東軟銀、雅虎都服從于這套機(jī)制。相比之下，王石掌控萬科30年，還未能避免“野蠻人”入侵的局面。那么，阿里合伙人機(jī)制又是如何誕生的呢？

2009年教師節(jié)，阿里在十周年慶的時(shí)候公布18名集團(tuán)創(chuàng)始人辭去“創(chuàng)始人”身份，從零開始，面向未來。細(xì)想可知，創(chuàng)始人名單是固定的，但不一定每個(gè)人都符合歷史的進(jìn)程，馬云曾坦言“十八羅漢被外界說得有多了不起，實(shí)際上出去了可能連工作都找不到”。

2021年，取而代之的阿里合伙人治理機(jī)制開始實(shí)行，并于2021年公之于眾。

據(jù)阿里年報(bào)披露，合伙人每年動(dòng)態(tài)調(diào)整，無名額限制。合伙人需要符合4個(gè)條件：

性格人品過關(guān)、在阿里有不少于5年的服務(wù)時(shí)間、對(duì)阿里集團(tuán)有卓越貢獻(xiàn)、能夠成為阿里文化和使命的傳承者。同時(shí)，新通過的合伙人需要取得現(xiàn)任合伙人75%比例同意。

阿里首批合伙人為30人，并于2020年、2021年分別新增了4位合伙人，同時(shí)，2021年8月，陸兆禧、姜鵬公布退休，成為榮譽(yù)合伙人，不再行使合伙人權(quán)利。而日常治理合伙人的核心架構(gòu)為阿里合伙人委員會(huì)，該委員會(huì)有5名成員：馬云、蔡崇信、張勇、彭蕾、井賢棟。其中，馬云和蔡崇信為僅有的兩名永久合伙人。也就是說，合伙人委員會(huì)可以重度影響阿里合伙人名單，而阿里合伙人則可以決定的阿里巴巴半數(shù)以上董事名單。

總結(jié)下來，“核心突出、穩(wěn)定連續(xù)、動(dòng)態(tài)吐納”是阿里合伙人機(jī)制的三大特點(diǎn)。馬云曾在公開信中解釋，阿里合伙人建立的不是一個(gè)利益集團(tuán)，更不是為了更好控制這家公司的權(quán)力機(jī)構(gòu)，而是企業(yè)內(nèi)在動(dòng)力機(jī)制，確保阿里創(chuàng)新不斷，組織更加完善，在未來的市場中更加靈活，更有競爭力。同時(shí)，可以彌補(bǔ)資本市場短期逐利趨勢對(duì)企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的干擾，給所有股東更好的長期回報(bào)。

02

阿里系的控制架構(gòu)

馬云演講一向有很強(qiáng)的感染力。但是這個(gè)被他定義為“企業(yè)動(dòng)力機(jī)制”的合伙人本身，無法否認(rèn)，依然是阿里巴巴的控制中樞機(jī)構(gòu)。假如再細(xì)究這份合伙人名單，還有一大玄妙之處。

在普通消費(fèi)者眼中，天貓、淘寶和支付寶可能是血濃于水的一體化機(jī)構(gòu)。然而，阿里巴巴財(cái)報(bào)中寫得很清楚，阿里巴巴對(duì)于支付寶及母公司螞蟻金服已經(jīng)沒有股權(quán)上的控制關(guān)系了。而馬云則對(duì)螞蟻金服擁有絕對(duì)控制權(quán)（WedonotcontrolAlipayoritsparententity,AntFinancial,overwhichJackMaeffectivelycontrolsamajorityofthevotinginterests.）。

當(dāng)阿里巴巴在股權(quán)上獨(dú)立于螞蟻金服，兩者公司的大股東又明顯分屬不同利益團(tuán)隊(duì)時(shí)，二者是否會(huì)存在利益沖突？阿里巴巴財(cái)報(bào)說，會(huì)。（IfconflictsthatcouldarisebetweenusandAlipayorAntFinancialarenotresolvedinourfavor,ourecosystem,business,financialcondition,resultsofoperationsandprospectsmaybemateriallyandadverselyaffected.譯：假如螞蟻金服和阿里巴巴之間產(chǎn)生利益沖突，而解決方式不是站在阿里立場的話，那阿里巴巴的生態(tài)系統(tǒng)、商業(yè)、金融環(huán)境、經(jīng)營成果和前景都可能遭受重大不利影響。）

同樣的利益沖突還體現(xiàn)在，比如阿里合伙人委員會(huì)中的彭蕾和井賢棟，作為前后兩任螞蟻金服，均在可以控制阿里巴巴董事名單合伙人名單中，而且更是在合伙人委員5席中占據(jù)了2席。

這也許意味著，這個(gè)掌控了阿里巴巴董事提名權(quán)的阿里合伙人，恐怕保障的不單是阿里巴巴這個(gè)實(shí)體的利益，而是整個(gè)阿里系的利益。

阿里系的統(tǒng)領(lǐng)是誰？馬云。馬云的事業(yè)平臺(tái)大致分為三塊——阿里巴巴、螞蟻金服、云鋒基金，分別可對(duì)應(yīng)實(shí)體資本、金融資本、社會(huì)資本。它們在股權(quán)上彼此獨(dú)立，對(duì)外則形成了互相助力的聯(lián)合軍團(tuán)，此前，馬云一直通過巧妙的設(shè)計(jì)居于各種資源制衡的集合點(diǎn)上。

例如在阿里巴巴的架構(gòu)中，在紐約的是注冊于開曼群島的殼，馬云在其中持有6.4%股權(quán)，同時(shí)通過合伙人委員會(huì)進(jìn)行實(shí)際有效控制，在這個(gè)殼的治理中，蔡崇信由于具有永久合伙人的身份同時(shí)成為重要人物，再深入一層，由于蔡崇信的高盛背景，他和在這個(gè)層面持股的股東軟銀、雅虎等資方溝通起來當(dāng)然要更合適點(diǎn)；而在內(nèi)地實(shí)際進(jìn)行運(yùn)營的阿里巴巴相關(guān)VIE利益實(shí)體中，此前，四個(gè)重要VIE實(shí)體都由馬云和謝世煌持股，直至2021年10月交由兩大有限合伙企業(yè)控制的投資平臺(tái)。而此中，值得一提的是，與蔡崇信廣為人知的“馬云背后的男人”標(biāo)簽相比，謝世煌這個(gè)低調(diào)神秘，幾乎不公開露面的人，才是那個(gè)和馬云聯(lián)手廣泛參與內(nèi)地商業(yè)行動(dòng)的人，而他，卻又并不在阿里合伙人名單中。而從CFO位置成長起來的張勇，是實(shí)際治理天貓?zhí)詫毜冗\(yùn)營的總裁。

也就是說，即使在阿里巴巴這單個(gè)平臺(tái)上，也是每人負(fù)責(zé)把控不同的小模塊——?dú)だ锸邱R云和蔡崇信搭檔坐鎮(zhèn)；內(nèi)地經(jīng)營實(shí)體此前由馬云和謝世煌聯(lián)手掌控頂層股權(quán)，而經(jīng)營決策上則交由張勇主導(dǎo)，至于張勇的權(quán)力幾何，馬云自稱“200億以下的投資張勇決定即可，不用請示自己”。

阿里一向是“文化”先行，早在2001年，馬云、關(guān)明生、彭蕾、金建杭、吳炯五個(gè)人一起聚在辦公室，提煉阿里巴巴很核心、很不能丟的東西——目標(biāo)、使命和價(jià)值觀。在貼滿了一整面墻的小紙條后，很終提煉并形成了“孤獨(dú)九劍”：群策群力、教學(xué)相長、創(chuàng)新、激情、開放、質(zhì)量、專注、服務(wù)與尊重、簡易。

合伙人文化鮮明地體現(xiàn)了群策群力的治理架構(gòu)，但由此派生的一個(gè)結(jié)果也許是分而治之，在阿里巴巴實(shí)際的三足鼎立架構(gòu)中我們能看到這一點(diǎn)。而這也同樣體現(xiàn)在了阿里巴巴和螞蟻金服的股權(quán)分離上。

03

剝離螞蟻金服對(duì)于阿里系高管的意義

風(fēng)清揚(yáng)在教令狐沖孤獨(dú)九劍時(shí)，有過名言，招是死的，人是活的。活用招式的很高境界是從有招到無招，手指也是劍，不可拘泥固有模式，無有固有，更要懂得隨機(jī)應(yīng)變。馬云的花名就是風(fēng)清揚(yáng)，在企業(yè)治理過程中，他碰到棘手問題的解決方式看上去正同此道。

合伙人制度及文化就是阿里對(duì)于高管如何在少數(shù)股權(quán)下掌有控制權(quán)的天才般創(chuàng)新。而冒著被資本市場痛罵不遵守規(guī)則，也要推進(jìn)的“支付寶控制權(quán)轉(zhuǎn)移”，不僅滿足了合規(guī)要求，也帶來了一個(gè)副產(chǎn)品，解決了一個(gè)歷史遺留問題——阿里高管在阿里巴巴中的持股比例實(shí)在是太低了（圖1）。

圖1：螞蟻金服、阿里巴巴、云鋒基金：殊途同歸的頂層設(shè)計(jì)

（點(diǎn)開可看大圖）

阿里巴巴自2021年9月19日以來，4年時(shí)間漲幅112%（截至2021年10月15日收盤），市值達(dá)到3708億美元。盡管阿里巴巴造就了杭州城無數(shù)個(gè)千萬級(jí)、億萬級(jí)的富豪，但顯而易見，阿里的和股價(jià)上漲，很大的受益者是兩大股東軟銀與雅虎，單單從到今天，它們倆就獲取了逾千億美元的賬面浮盈，更不論當(dāng)初入股成本的低廉。

而真正創(chuàng)造、運(yùn)營、治理并控制這家公司的阿里巴巴合伙人們，股權(quán)占比極低——馬云相對(duì)而言很高，也只有7.8%，蔡崇信時(shí)持有3%；而截至2021年7月，Wind顯示，馬云持股下降至6.4%，而蔡崇信持股下降至2.3%。其他高管的持股占比更低。這是否公平是另一個(gè)古老的話題，值得長篇大論去討論，在此不作贅述，但站在旁觀者的角度，從數(shù)據(jù)著眼，伴隨阿里的成長，資方和勞方的“分配不公”都躍然紙上（表1）。

事情隨著支付寶的股權(quán)轉(zhuǎn)移起了變化。

2021年5月，雅虎披露，阿里巴巴在未獲董事會(huì)批準(zhǔn)的情況下，將支付寶的所有權(quán)轉(zhuǎn)移給了馬云控股的一家公司。當(dāng)時(shí)，雅虎持有阿里巴巴集團(tuán)43%股權(quán)，軟銀約持有33%的股權(quán)，而馬云及治理層僅占24%股權(quán)。面對(duì)大股東的質(zhì)疑，馬云辯稱，此舉是為了遵守央行關(guān)于VIE（協(xié)議控制）的規(guī)定，以爭取支付寶的第三方支付牌照。對(duì)此事件，資本市場輿論滔天，而在媒體和業(yè)界也引發(fā)了一場關(guān)于企業(yè)契約精神的激烈爭論。

對(duì)于阿里系來說，此舉意義不僅在于轉(zhuǎn)換支付寶的“外資控制”背景，正是在2021年5月26日，支付寶獲得央行頒發(fā)的國內(nèi)第一張《支付業(yè)務(wù)許可證》（即“支付牌照”），從而進(jìn)一步獲得在內(nèi)地開展金融運(yùn)作的合法性，其副產(chǎn)品更有深遠(yuǎn)影響：化解了阿里高管此前持股權(quán)和治理權(quán)責(zé)的不對(duì)等，合伙人們拿到了一份自留地。

盡管為此，支付寶付出了相當(dāng)不菲的“代價(jià)”——根據(jù)2021年很終達(dá)成的和解協(xié)議，支付寶未來將繼續(xù)為阿里巴巴集團(tuán)及其附屬公司（包括淘寶）提供優(yōu)良服務(wù)，同時(shí)阿里巴巴集團(tuán)也將獲得支付寶給予的合理經(jīng)濟(jì)回報(bào)。具體為支付寶公司將其稅前利潤的49.9%支付給阿里巴巴，作為知識(shí)產(chǎn)權(quán)許可費(fèi)用和軟件技術(shù)服務(wù)費(fèi)。同時(shí)在支付寶啟動(dòng)IPO時(shí)，還需一次性向阿里巴巴支付其時(shí)總市值的37.5%（以IPO價(jià)為準(zhǔn)）作為回報(bào)，協(xié)議直接限定這一回報(bào)額不低于20億美元且不超過60億美元。

2021年，起步于支付寶的螞蟻金服（浙江螞蟻小微金融服務(wù)集團(tuán)股份有限公司）正式成立，而正是在相對(duì)獨(dú)立的螞蟻金服里，治理層成了無可爭議的核心股東方和絕對(duì)控制者，而各路戰(zhàn)略入資的資方通通變成了持股占比較少的“弱勢”群體（圖2，表2）。（咨詢微信：）

螞蟻金服當(dāng)前的注冊資本為157.6124億元，其中，杭州君瀚股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙，以下簡稱為“杭州君瀚”）、杭州君澳股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙，以下簡稱為“杭州君澳”）分別掌控了42.28%、34.15%的股權(quán)。

杭州君瀚和杭州君澳的GP均為杭州云鉑，后者由馬云100%持有，即馬云通過GP的方式實(shí)際掌控了螞蟻金服的兩大股東方。

其中，杭州君瀚的LP構(gòu)成相對(duì)簡單，包括馬云、謝世煌，以及一家嵌套的有限合伙企業(yè)——杭州君潔。杭州君潔的GP同為杭州云鉑（馬云100%持有），而LP則包括曾松柏、胡喜、陳亮等任職于螞蟻金服的高層骨干。

杭州君澳的LP則包括了陸兆禧、井賢棟、王帥、樊路遠(yuǎn)、彭蕾、張勇等橫貫掌控阿里系的合伙人，并同樣包括了一家嵌套的有限合伙企業(yè)——杭州君濟(jì)。杭州君濟(jì)的GP同樣為杭州云鉑，而LP名單中則包括蔡景現(xiàn)、彭蕾、井賢棟等人，巧合的是，杭州君澳目前的LP名單與阿里巴巴合伙人名單高度重疊，無論他們現(xiàn)在是否任職于螞蟻金服本身。

也許可以這樣理解，杭州君瀚，目前由馬云掌控，主要將用于螞蟻金服現(xiàn)在及未來核心中高層的激勵(lì)；而杭州君澳，則成為阿里巴巴合伙人的激勵(lì)載體。如阿里巴巴集團(tuán)CEO張勇、阿里影業(yè)現(xiàn)任兼CEO樊路遠(yuǎn)等，目前并不在螞蟻金服內(nèi)任職，卻在股權(quán)上占有一席之地。

此外，螞蟻金服的LP及GP中，均看不到蔡崇信的影子。

作為與公司阿里巴巴股權(quán)完全獨(dú)立的螞蟻金服，看上去成了阿里系高管的激勵(lì)池。而得益于行業(yè)基本面等多方面的原因，近年阿里巴巴和螞蟻金服在估值上有了完全不同的表現(xiàn)。阿里巴巴4年多，股價(jià)約摸翻了一倍多，而這4年時(shí)間，脫胎于支付寶的螞蟻金服估值飆漲。

2020年A輪120億元的融資后，螞蟻金服估值達(dá)到了450億美元。2021年6月，螞蟻金服官方披露新一輪融資總額達(dá)140億美元，為全球未企業(yè)很大融資規(guī)模。盡管其未披露融后估值，但彭博社援引知情人士消息稱，此輪融資估值為1500億美元。

對(duì)比而言，阿里巴巴在2021年時(shí)的發(fā)行價(jià)為68美元/股，市值為1420億美元。螞蟻金服還未，估值已經(jīng)超過了阿里發(fā)行時(shí)的市值。而假如與2021年和雅虎、軟銀簽下的協(xié)議對(duì)比，按IPO市值的37.5%、20-60億美元區(qū)間來算，支付寶當(dāng)年的估值只被評(píng)估在53.33-160億美元之間。

一旦螞蟻金服A股，將讓阿里合伙人及螞蟻金服的高層們享受到無與倫比的盛宴。要知道，目前杭州君瀚、杭州君澳合計(jì)持有了螞蟻金服76.4%的股權(quán)，即使后有所稀釋，如占比降到7成，但仍價(jià)值達(dá)1050億美元。

相比之下，即使集合了新加坡淡馬錫、華平資本、紅杉資本、春華資本、太平洋保險(xiǎn)、國開金融、中投公司、全國社保基金、中國人壽、中郵資本等一眾國際國內(nèi)大咖，他們作為資方僅集體占有螞蟻金服23.57%的股權(quán)（圖2，表3）。

有意思的是，馬云一早就做出承諾（明文寫進(jìn)了阿里巴巴的財(cái)報(bào)里），他在螞蟻金服的持股占比很終將不會(huì)超過他在阿里巴巴中的占比。那么，他這個(gè)承諾影響的群體都有哪些？自然，應(yīng)當(dāng)包括和他一起打江山的阿里合伙人們。盡管目前這兩家合伙企業(yè)中，阿里高管具體的個(gè)人出資額都還沒有厘定，胡潤富豪榜此前曾將彭蕾評(píng)估為400億身家遭后者怒斥。而馬云作為杭州君瀚、杭州君澳的GP，或許享有協(xié)調(diào)擬定各高管間LP份額分配規(guī)則的權(quán)力——這項(xiàng)人事工程無疑也是個(gè)秘而不宣但意義重大的項(xiàng)目。

當(dāng)馬云承擔(dān)罵名將支付寶轉(zhuǎn)移至自己名下時(shí)，他并不是為了謀取自己財(cái)富上的更大份額，他在整個(gè)阿里系里只想保持8%左右的分配。無論是一個(gè)完整的阿里還是裂變后相對(duì)獨(dú)立的阿里巴巴和螞蟻金服。剝離支付寶這個(gè)“艱難、不完美但優(yōu)選正確”的決定，卻間接給和他一起打江山的兄弟們帶來了一塊能充分體現(xiàn)勞動(dòng)價(jià)值的“蛋糕”。而從第三者的角度來看，當(dāng)初出資扶持阿里度過資本寒冬的雅虎、軟銀，通過紐約的阿里巴巴這一路來的成長，也已經(jīng)千倍百倍地收回了自身作為資本的對(duì)價(jià)。

這些年，螞蟻金服一路飛速成長，成績有目共睹——在截至2021年3月31日的財(cái)年中，支付寶與其全球合資伙伴一起，為全球約8.7億名年度活躍用戶提供了服務(wù)。截至2021年3月，螞蟻金服通過貸款、現(xiàn)金治理和保險(xiǎn)服務(wù)為逾1500萬家小企業(yè)提供服務(wù)。相比之下，微信支付雖然依靠微信的10億用戶天然流量，依靠“過年紅包”的巨大社交紅利，目前在互金行業(yè)仍難敵支付寶。

馬云不會(huì)敲一行代碼，很晚才學(xué)會(huì)用淘寶，早些年高考數(shù)學(xué)零分，24個(gè)人面試肯德基就他一個(gè)沒被錄取。一個(gè)杭州的普通英語老師，很終竟成長為中國首富的TOP3人選，靠的是執(zhí)著的信念文化、杰出的組織能力和卓越的戰(zhàn)略眼光，在阿里和支付寶的關(guān)系上，他的洞察人心，他與團(tuán)隊(duì)實(shí)現(xiàn)共贏的境界，和對(duì)利益平衡的騰挪藝術(shù)，均將他的領(lǐng)導(dǎo)能力體現(xiàn)得淋漓極致。

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“事了拂衣去”——頂層設(shè)計(jì)的殊途同歸

2021年，馬云主演了一部微電影《功守道》，主題曲恰同名《風(fēng)清揚(yáng)》，高曉松作曲，尹約填詞，更邀來天后王菲對(duì)唱。歌詞盡釋了馬云對(duì)人生的哲學(xué)思考，“君不見自古出征的男兒，有幾個(gè)照了汗青，一個(gè)個(gè)事了拂衣去，深藏身與名”。

“悔創(chuàng)阿里杰克馬”，是為數(shù)不多，壯年時(shí)期就坦然做出退休計(jì)劃的人。然而，江湖紛紛擾擾，“事了拂衣去”恐怕不易，對(duì)于馬云和阿里來說，更不會(huì)輕松。

2021年教師節(jié)，馬云公開了自己的退休計(jì)劃，他將于2021年9月10日不再擔(dān)任阿里巴巴集團(tuán)董事局主席，由現(xiàn)任的阿里巴巴CEO張勇接任，在這一年時(shí)間里，馬云將會(huì)全力配合張勇，做好主席更換的預(yù)備，明年9月10日之后馬云將會(huì)繼續(xù)待在阿里巴巴董事會(huì)里面，直到2020年的阿里巴巴年度股東大會(huì)。

馬云自稱，為此他已計(jì)劃了十年之久。與此相應(yīng)的則是，阿里巴巴境內(nèi)實(shí)體、螞蟻金服、云鋒基金很后都調(diào)成了同一種頂層設(shè)計(jì)架構(gòu)——由GP掌控的有限合伙企業(yè)來掌控股權(quán)。

眾所周知，有限合伙很有特色的一點(diǎn)，即是GP僅僅把握極少量股份，卻擁有獨(dú)立的治理權(quán)。這種杠桿的控制作用甚至遠(yuǎn)超過AB股的1股10票的威力。而通過雙層嵌套，進(jìn)一步放大了頂端GP的杠桿作用，同時(shí)可以在第二層GP中進(jìn)行適當(dāng)?shù)姆艡?quán)和平衡。

阿里財(cái)報(bào)中明確披露，馬云在螞蟻金服中占有絕對(duì)多數(shù)的投票權(quán)，而從螞蟻金服的股權(quán)架構(gòu)上看，馬云主要角色為杭州云鉑的掌控人——杭州云鉑為杭州君瀚、杭州君濟(jì)、杭州君潔、杭州君澳這四家有限合伙企業(yè)的GP（參見圖2、表2）。

經(jīng)常和螞蟻金服、阿里巴巴聯(lián)袂對(duì)外投資的云鋒基金，則是馬云在阿里系之外相對(duì)獨(dú)立的一塊財(cái)富，云鋒基金參股了阿里巴巴、螞蟻金服、圓通速遞等阿里系項(xiàng)目，且投資過華誼兄弟、參與了史玉柱的巨人游戲的私有化，從而收獲巨豐，其LP名單涵蓋了一眾社會(huì)名流，包括趙薇、史玉柱、朱興良、汪建國、江南春、周忻、王忠軍、陳義紅、周成建、施永宏、陳麗華、王玉珠等，其LP控制的公司市值高達(dá)5萬億元，形成了資本圈里不可小覷的云鋒系。

新財(cái)富曾具體分析了云鋒基金的運(yùn)作模式，從不同入股企業(yè)重組或時(shí)披露的結(jié)構(gòu)看，無論是云鋒的美元基金（觀印象一案），還是云鋒的人民幣基金（圓通速遞一案），馬云和虞鋒均為云鋒基金各只分基金的GP，而他們倆在GP的股權(quán)份額為四六開，馬云占股40%，虞鋒占股60%（圖3、圖4）。

值得一提的是，為規(guī)避關(guān)聯(lián)交易所帶來的質(zhì)疑，馬云同樣做出了明確承諾，他在云鋒基金中獲得的所有收益都將捐贈(zèng)給阿里巴巴基金會(huì)。

據(jù)阿里巴巴2021財(cái)報(bào)，阿里巴巴境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體的控股結(jié)構(gòu)在過去一年發(fā)生了重大的變化。此前，四大重要運(yùn)營實(shí)體本由馬云和謝世煌兩人持股，但在VIE結(jié)構(gòu)改進(jìn)后，一家中國有限責(zé)任公司（中國投資控股平臺(tái)）將成為阿里巴巴每個(gè)重大可變利益實(shí)體的直接股權(quán)持有者。而這家中國投資控股公司將由兩家中國有限合伙公司所有，每家公司將持有50%的股權(quán)。每一種合伙企業(yè)都由(i)一家中國有限責(zé)任公司作為GP（由阿里巴巴合伙人及治理層中選定的若干人組成）和(ii)同一組自然人作為有限合伙人組成LP。

根據(jù)相關(guān)合伙協(xié)議的條款，“GP成員由阿里巴巴合伙人和我們的治理層中若干選定的中國公民組成，而自然人有限合伙人也必須是阿里巴巴合伙人或我們的治理人員，且同樣必須是中國公民，并由合伙企業(yè)的普通合伙人指定”。阿里在財(cái)報(bào)中同時(shí)強(qiáng)調(diào)，為了達(dá)到VIE結(jié)構(gòu)的增強(qiáng)，其也有可能在未來創(chuàng)造額外的持有結(jié)構(gòu)（圖5）。

值得一提的是，在這個(gè)搭建好的GP控制結(jié)構(gòu)中，馬云自身卻已神龍見首不見尾。這或許是為了呼應(yīng)退休一事。

根據(jù)阿里巴巴財(cái)報(bào)，其境內(nèi)主要實(shí)體包括淘寶（中國）軟件有限公司、浙江天貓科技有限公司、阿里巴巴（中國）科技有限公司、浙江阿里巴巴云計(jì)算有限公司以及優(yōu)酷互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)（北京）有限公司。新財(cái)富據(jù)此進(jìn)一步追溯了這些實(shí)體的上層結(jié)構(gòu)，拼出了目前阿里巴巴境內(nèi)實(shí)體的實(shí)況控制圖（圖5）。

控制阿里云計(jì)算、浙江天貓、阿里創(chuàng)投的中國控股平臺(tái)為“杭州甄希投資治理有限公司”，而杭州臻希的上層股東為兩家有限合伙企業(yè)——杭州臻強(qiáng)、杭州臻晟，其中，杭州臻晟的GP和LP尚不清楚，而杭州臻強(qiáng)的GP為杭州臻悅，LP為趙穎、童文紅、張勇、邵曉峰、鄭俊芳。與此同時(shí)，杭州臻悅的股東也恰為這5個(gè)人，每個(gè)人持股20%。

趙穎、童文紅、張勇、邵曉峰、鄭俊芳均位列阿里巴巴合伙人名單之中。具體職務(wù)上，張勇自不必說，趙穎為螞蟻金服集團(tuán)財(cái)務(wù)與客戶資金部總經(jīng)理，為2020年新增的阿里巴巴合伙人；童文紅則是從前臺(tái)做起的阿里老將，目前是阿里巴巴首席人力官、菜鳥網(wǎng)絡(luò)；邵曉峰警察出身，曾為支付寶總裁，卻在2021年被彭蕾取代，后為阿里影業(yè)，目前任華數(shù)傳媒及光線傳媒董事及阿里影業(yè)非執(zhí)行董事，重回舞臺(tái)中心；而鄭俊芳則是現(xiàn)任阿里巴巴集團(tuán)首席風(fēng)險(xiǎn)官。

此前，橫跨阿里的殼平臺(tái)、境內(nèi)實(shí)體、螞蟻金服、云鋒基金的種種資源調(diào)配中，在任何平臺(tái)上股權(quán)都并不占優(yōu)的馬云，居于優(yōu)選能調(diào)動(dòng)全盤資源的天元位置。他在股權(quán)上的大方散財(cái)和控制權(quán)上的藝術(shù)收斂因而形成了鮮明對(duì)比。如今在阿里巴巴境內(nèi)實(shí)體上的股權(quán)轉(zhuǎn)移，是他再一次的放手。盡管他通過GP的方式仍牢牢控制著螞蟻金服這一阿里系高管的核心資產(chǎn)。所以，馬云真的能輕松放手嗎？究竟，在功守道里，他一個(gè)普普通通籍籍無名的中年人，在熒屏上，打敗了你熟悉的幾乎所有真正的武打明星。

馬云曾對(duì)阿里巴巴有個(gè)有意思的預(yù)期，“我們的公司想做102年，從第一天起，目標(biāo)為什么是102年那么希罕的數(shù)字?我們是1999年誕生的，上世紀(jì)我們活了1年，這世紀(jì)我們活100年，下世紀(jì)活1年，正好三個(gè)世紀(jì)挺好。目標(biāo)一定要明確。”隨著馬云的逐步退休，他所搭建的頂層設(shè)計(jì)能否如愿為阿里系保駕護(hù)航102年？誰能真正接過馬云的班？